JP모건, 현대로템 투자의견 중립 하향

JP모건이 현대로템에 대한 시각을 낮췄다. 투자의견은 Overweight에서 Neutral로 한 단계 내려갔고, 목표주가는 30만원에서 18만원으로 40% 삭감됐다. 수출 모멘텀을 근거로 유지해온 강세 논리가 2분기 실적을 계기로 흔들린 결과다. 숫자가 문제였다. 2분기 매출은 1조6,000억원으로 전년 대비 13% 늘었지만 소폭 기대치를 밑돌았고, 영업이익은 2,320억원(영업이익률 14.5%)에 그쳐 시장 컨센서스를 18%, JP모건 자체 추정치를 29% 하회했다. 방산 부문 영업이익률은 24.5%로 전분기보다 2.7%포인트 떨어졌다. 마진 훼손의 경로는 비교적 명확하다. 수익성이 좋았던 폴란드 EC1 계약의 매출 비중이 줄어드는 대신, 상대적으로 마진이 낮은 4세대 K2 국내 양산 물량 비중이 커졌다. 여기에 폴란드 EC2 매출이 기존의 공격적인 평균판매단가 가정을 따라가지 못했고, 국내 방산 마진도 약해졌다. 철도솔루션과 에코플랜트 부문 역시 부진했으며, 철도의 경우 모로코 등 고마진 수출 프로젝트가 본격화되는 2027년부터 개선된다는 가이던스가 제시됐다. 수주 파이프라인의 시계도 뒤로 밀렸다. 가장 임박한 건은 페루로 2026년 하반기 체결이 기대되지만, K2 54대와 K808 141대 규모로 금액은 2~3조원 수준에 머물러 주가에 미치는 영향은 제한적이라는 평가다. 폴란드 EC3는 사양과 현지 생산 비중을 논의하는 준비 단계이고, 이라크는 연말 이후로 지연됐다. 루마니아 주력전차 입찰은 올해 제안요청서가 나올 가능성이 있으나 실제 수주 결정은 2027년경으로 예상된다. 경영진이 페루 건에 대한 구체적 업데이트를 내놓지 못한 점도 신뢰도를 떨어뜨렸다. 이에 따라 JP모건은 2026년과 2027년 영업이익 추정치를 각각 21%, 16% 낮췄고, 목표 주가수익비율도 23배에서 17배로 조정했다. 글로벌 방산 피어 대비 약 20% 할인된 배수다. 결국 폴란드 EC2에 편중된 얇은 수주잔고가 핵심 쟁점이다. 신규 수주 없이는 실적 상향을 기대하기 어렵고, 주가도 당분간 박스권에 머물 가능성이 크다. 중동 정세 변화에 따른 섹터 전반의 리레이팅이나 루마니아·이라크·폴란드의 정치·조달 절차 가시성 개선은 상방 요인이지만, 수주 지연이나 취소, 유럽 경쟁사와의 경쟁 심화는 반대 방향의 위험으로 남아 있다.