발행 파동, 주식 아닌 크레딧에 청구서

골드만삭스 매크로 트레이더 팀은 올해 미국 자본 조달의 진짜 리스크가 주식이 아닌 크레딧 시장에 있다고 진단했다. 연초 이후 미국 IPO 조달액은 1,250억 달러로 2021년 연간 기록(1,200억 달러)을 이미 넘어섰고 연간 2,250억 달러가 전망된다. 그러나 딜 건수는 53건에 불과해, 2021년 268건이나 1999년 394건과 비교하면 금액 기록은 소수 대형 딜이 만든 착시에 가깝다. 신규 상장 기업의 기업가치/매출 배수 중앙값은 5배로 30년 중앙값을 소폭 웃도는 수준이며, 상장 첫날 상승률도 15~20%에 머물러 투기적 과열의 흔적이 없다. 올해 미국 주식 발행 총액 7,000억 달러는 러셀3000 시가총액의 1%로, 발행 급증에도 지수 차원의 위험 프리미엄은 확대되지 않았다. 시장은 발행 파동이 아니라 발행 정상화를 매수한 셈이다. 반면 부채 시장의 신호는 다르다. 하이퍼스케일러 5개사는 올해 1,940억 달러의 투자등급 채권을 발행해 2025년 연간 1,080억 달러를 크게 넘어섰고, 글로벌 IG 시장의 AI 관련 발행은 4,110억 달러에 달한다. 기술 섹터는 미국 IG 총발행의 20%를 차지해 사상 최고 비중을 기록했으며, 2010~2025년 대부분 기간 지수보다 타이트하게 거래되던 IG 기술 섹터가 지금은 지수 대비 와이드로 전환됐다. FY2025~30년 5.8조 달러 자본지출 계획의 조달 부족분은 사모 대출과 프로젝트 금융으로 밀려나는 구조다. 핵심은 비대칭이다. 주식 발행은 수요가 사라지면 딜이 멈추는 자기제한 장치가 있지만, 부채는 자본지출 계약이 확정돼 조달이 계약상 진행되므로 그런 장치가 없다. 위험은 크레딧 쪽으로 기울어 있으며, IG 기술 스프레드의 상대적 약세 전환은 확대 국면의 시작 신호로 해석된다. 주식에서는 지출 주체보다 자본지출 수혜 기업이, 지역에서는 유럽과 홍콩이 미국 대비 수급 우위에 있다. 판단을 뒤집을 단일 지표는 첫날 상승률로, 100%대 급등이 재현되면 주식 발행도 자기제한 장치를 잃게 된다.