JP모건, 에코프로비엠 니켈투자 부정적 평가

JP모건이 국내 양극재 대표 기업 에코프로비엠에 대해 투자의견 '중립(Neutral)'과 목표주가 12만원을 유지했다. 이번 보고서의 핵심은 최근 단행한 인도네시아 니켈 프로젝트 투자의 가치 희석 우려다. 에코프로비엠은 유상증자로 조달한 1.2조원 가운데 약 0.77조원을 인도네시아 바호도피 니켈 제련 프로젝트(BNSI)의 지분 약 20% 인수에 투입한다. 2027년 생산을 개시해 2028년부터 재무제표에 연결될 예정이며, 완전가동 시 니켈 9만톤 생산으로 매출 약 2.4조원, 영업이익 약 0.5조원(영업이익률 20% 가정)이 기대된다. 그러나 JP모건은 낙관적 시나리오(2028년 EBITDA 0.6조원)를 적용해도 EV/EBITDA 6배 기준 20% 지분가치가 약 0.72조원에 그쳐 실제 투자금 0.77조원을 밑돈다고 지적했다. 보수적으로 니켈 판매량을 5만톤으로 낮추면 지분가치는 더 하락한다. 여기에 NCM 상류 통합 심화로 LFP 전환 유연성이 떨어지고 니켈가 변동성에 대한 실적 민감도가 커지는 점도 부담으로 꼽혔다. 인도네시아 니켈 업체가 EV/EBITDA 2~3.5배에 거래되는 반면 한국 양극재 기업은 14~31배에 거래돼 밸류에이션 갭 우려도 제기됐다. 실적 측면에서는 2분기 영업이익이 300억원으로 컨센서스(260억원)를 소폭 웃돌 전망이다. 삼성SDI 원통형 배터리(전동공구·UPS용)와 현대차·기아 유럽향 EV 출하 증가에 힘입어 양극재 출하량은 전분기 대비 약 15% 늘어난 2만톤 수준이 예상된다. 목표주가는 양극재 사업에 40배, BNSI에 6배 배수를 적용한 SOTP 방식으로 산정됐으며, 2029년부터 양극재 영업이익 성장률은 연 15% 수준으로 정상화될 것으로 봤다. 상방 요인으로는 삼성SDI 물량 확대와 BNSI 실적 서프라이즈가, 하방 요인으로는 성장 둔화와 헝가리 공장 램프업 불확실성이 지목됐다.