코스피 6.4배, 메모리 이익 지속성이 관건

코스피가 올해 약 80% 상승하며 사상 최고치를 갈아치웠음에도, 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 오히려 6.4배까지 내려앉아 2008년 글로벌 금융위기 당시보다 낮은 수준을 기록했다. 통상적인 강세장은 주가가 이익을 앞질러 오르며 멀티플이 확장되지만, 이번 한국 랠리는 정반대 양상이다. 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 이익이 시장 예상을 크게 웃돌며 코스피 이익 추정치가 17개월 연속 상향됐고, 올해 선행 주당순이익(EPS)은 약 170% 높아졌다. 이는 2006년 이후 가장 큰 연간 상향폭이다. 주가가 급등했는데도 분모인 이익이 더 빠르게 커지면서 배수가 압축된 셈이다. 코스피 P/E는 대만 가권지수의 약 3분의 1 수준에 그친다. 다만 6.4배라는 숫자는 자동적인 안전마진이 아니라는 지적이 나온다. 저평가의 상당 부분은 코스피 시가총액의 절반 이상을 차지하는 두 메모리 기업의 전통적 경기순환성에 대한 할인이기 때문이다. AI 메모리 수요가 구조적 전환인지, 아니면 또 한 번의 고점 사이클인지가 지수 전체의 적정가치를 좌우한다. HBM과 데이터센터 메모리가 과거 PC·스마트폰 수요보다 길고 가격에 덜 민감하다는 낙관론과, 하이퍼스케일러가 비용 최적화에 나서면 높은 메모리 가격이 수요를 스스로 위축시킬 수 있다는 신중론이 맞선다. 여기에 양사의 증설과 중국 CXMT의 부상까지 겹치면 공급 부족 해소 시 마진이 빠르게 정상화될 위험도 있다. 지표를 넓혀 보면 '사상 최저 P/E'라는 문장은 한층 복잡해진다. 코스피 주가순자산비율(P/B)은 올해 처음 2배를 넘어섰고, 성장률을 반영하는 PEG 기준으로는 두 기업이 더 이상 압도적으로 싸다고 보기 어렵다. SK하이닉스의 미국 상장은 마이크론과의 밸류에이션 격차를 좁히는 촉매가 될 수 있으나, 레버리지 ETF와 파생상품 중심의 거래 확대는 작은 실적 실망도 큰 변동으로 증폭시킬 수 있다. 결국 2차 상승에 필요한 것은 단순한 저평가 확인이 아니라 이익 상향이 18개월째 이후에도 이어질 수 있다는 증명이다. 지금의 6.4배는 가격표가 아니라 메모리 슈퍼사이클에 남은 시간을 묻는 질문지에 가깝다. 확인해야 할 것은 현물 주가가 아니라 메모리 계약가격, 재고일수, HBM 공급계약, 글로벌 설비투자 가이던스, 그리고 외국인·레버리지 수급이다.